헤이먼캐피탈 매니저 카일 배스가 투자자들에게 보낸 편지

지금 국제금융시장에서 가장 뜨거운 이슈 중 하나는 중국 위안화에 대한 헤지펀드들의 공격이다. 싸움의 선봉에는 환투기의 전설인 조지 소로스가 있다. 그는 지난 달 스위스 다보스에서 열린 세계경제포럼에서 "중국 경제의 경착륙이 불가피하다"며 자신이 위안화 가치 하락에 베팅했음을 공개했다.

이에 중국 정부는 관영언론 사설을 통해 위안화에 대한 무모한 투기는 큰 비용만 치르고 성공하지 못할 것이라고 경고했다.

하지만 이런 엄포에 아랑곳없이 위안화 공격에 가세하는 헤지펀드들은 세를 불려가고 있다. 소로스 외에 한때 그의 참모였던 스탠리 드러큰밀러, 헤이먼 캐피털매니지먼트의 카일 배스, 아팔루사매니지먼트의 데이빗 테퍼 등이 그들이다.

이들은 도대체 무슨 근거로 위안화 공격에 나선 것일까.

카일 베스. <출처=불름버그>

이에 대해 카일 배스는 지난주 헤이먼 캐피털의 투자자들에게 자신의 판단에 대해 설명하는 편지를 보냈고 그 전문을 미국의 투자정보제공업체인 밸류워크(ValueWalk)가 입수해 사이트(http://www.valuewalk.com/2016/02/kyle-bass-china/?all=1)에 공개했다.

다음은 그 내용을 요약 번역한 것이다.

◆ 중국의 34조 달러짜리 실험

우리는 지난해 중국을 열심히 연구한 결과 중국 은행들의 급속한 신용팽창이 상당한 신용손실을 초래할 것이라는 견해를 갖게 되었습니다. 이는 중국은행들의 자본금 증액을 필요로 할 것이며, 중국의 통화를 대단히 압박하게 될 것입니다. 중국 은행 시스템의 손실은 서브프라임 위기 때 미국 은행들이 기록한 손실의 4배를 초과할 수 있습니다.따라서 중국은 많은 은행들을 구조조정하고, 중국 통화의 큰 평가절하를 겪지 않고는 성장을 계속할 수 없습니다.

어쩌다 이렇게 되었을까요?

2004년 이래로 중국 위안화는 60퍼센트 절상되어왔습니다. 덕분에 일본, 유럽, 러시아, 그리고 여러 동남아시아 국가들은 중국의 희생으로 가격경쟁력을 누렸습니다.

중국은 이런 위안화 절상의 압력 속에 정치적으로 결정된 GDP성장율 목표를 달성하기 위해 사회간접자본 건설에 많은 돈을 쓰는 프로그램을 시행하였습니다. 그 결과 2005년에는 수출과 투자가 각각 중국 GDP의 34%와 42%였는데 2014년에는 수출은 23%로 떨어졌고, 투자는 46%로 커졌습니다.

이런 투자 확대에 필요한 자금은 중국 은행 시스템의 급속한 신용팽창을 통해 이루어졌습니다. 중국 은행들의 여신규모는 2006년 3조 달러에서 2015년 34조 달러로 증가했습니다.

중국은 은행 시스템이 더 이상 그런 거대 성장을 뒷받침해줄 수 없는 지점에 서 있습니다. 따라서 이제는 급격한 위안화 절하가 필요합니다.

그러나 중국당국은 지금까지 이것을 제대로 인식하지 못한 채 위안화 가치를 방어하기 위해 1조 달러가량 쓰면서 싸우고 있습니다. 계속되는 자본유출과 은행 시스템의 손실로 인하여 중국은 이제 방향을 돌려야 할 것입니다.

◆ 세계 역사상 가장 큰 은행 시스템 실험

앞서 지적한 대로 중국은 은행 시스템이 34조 달러(GDP대비 무려 340%)의 괴물로 성장하도록 허용(장려)했습니다. 이를 2007-2009년의 글로벌 금융위기(GFC) 때 미국의 은행 시스템과 비교해 보겠습니다. 당시 미국 은행 시스템은 1조 달러의 자본금과 16.5조 달러의 자산(미 GDP의 100%)을 보유했습니다. 비은행 시스템과 장부 외 보유자산을 포함하면, 12.5조 달러를 추가하게 되어 GDP의 175%가 됩니다. 글로벌금융위기를 통과하면서 미국 은행들은 자본금 중 약 6500억 달러를 잃었습니다. 그리고 미국 중앙은행(Fed)은 이 피해를 만회하기 위해 약 4.5조 달러의 양적완화(QE) 조치를 취해야 했습니다.

우리는 중국의 경우 은행 시스템이 자산의 10% 손실이 날 때, 자본금 3.5조 달러를 잃을 것으로 믿습니다. 중국 중앙은행은 이를 벌충시키기 위해서 자신의 대차대조표를 얼마나 크게 증가시켜야 할 것인가? 그럴 경우 위안화는 어떤 영향을 받을 것인가? 미 Fed의 경험을 참고로 하면, 중국은 약 10조 달러 상당의 위안화를 찍어서 은행 시스템에 넣어야 할 것이라고 우리는 생각합니다. 따라서 손실순환주기가 정점에 이를 때쯤에는 위안화는 달러화 대비 30% 넘게 가치가 하락할 것으로 믿습니다.

◆ 중국의 그림자 은행 시스템이 보이는 스트레스 신호들

중국은행들은 정부의 규제를 피해 여신을 늘리는 방법을 구사해왔습니다. 자산관리상품(WMPs)과 신탁자산증서(TBRs)가 대표적입니다.

먼저 WMPs입니다. 중국은행들은 대출증가를 억제하고, 건강한 대차대조표를 유지하기 위하여 예금의 75%만 대출하도록 허용됩니다. 그런데 WMPs는 대차대조표에 포함되지 않으면서도 은행에 수수료와 스프레드 차익수입을 벌게 해줍니다.

처음에 투자자들은 은행들이 발행한 WMPs를 당연히 은행이 원금을 보장하는 줄 알고 샀습니다. 때문에 WMPs가 실패(WMPs의 기초자산이 더 이상 보장된 이율과 원금상환을 커버하지 못함을 의미)하기 시작하자, 많은 발행은행들(전부는 아니다)은 투자자에게 손실을 입히지 않기 위해 약속을 지키는 쪽을 선택했습니다. 이 과정에서 WMPs는 해당 은행의 재무제표에 표시가 됩니다. 신용평가사 스탠더드앤푸어스는 지난 주 이 문제에 대해 다음과 같이 지적했습니다. “법규상의 자본비율을 맞추기 위해 WMPs에 점점 더 의존하는 것은, 은행의 진짜 자본금을 손상시킬 수 있다. 대차대조표에 표시되지 않는 WMPs의 대부분은 신용위험을 낮추는 수단이 아니라 손쉬운 펀딩 도구로서 쓰이고 있기 때문이다.”

다음은 TBRs입니다. 중국은행들은 부실화된 대출자산을 신탁회사(Trust Company)로 옮기는데, 이 회사는 여전히 은행이 보증을 선 것입니다(즉, 은행이 모든 신용위험 부담을 안고 있는 것입니다).

이것은 현재 중국 은행들의 자본(충격완화자본)이 심각하게 과대 계상되었다는 점을 의미합니다. TBRs에 대해서는 충당금을 실제 필요한 수준보다 훨씬 적게 쌓고 있기 때문입니다. 이를 감안해 중국은행들의 자본금 비율을 다시 조정하면, 현재 적정수준인 8~9%의 1등급 자본비율이 5~6%로 낮아집니다.

WMPs, TBRs, 그리고 8000개가 넘는 신용보증회사들은 중국의 그림자 은행 시스템의 대다수를 구성하고 있습니다. 이 시스템은 지난 3년 동안에만 600% 성장했습니다.

◆ 위기 시 외환보유고 수준

한 나라가 큰 산업기반과 막대한 통화 공급량(M2), 큰 수출입 규모를 가지고 있다면, 그에 상응하는 일정 정도의 유동성 준비금이 필요합니다. 이는 기업체에 운전자금이 필요한 것과 같은 이치입니다.

이에 대해 IMF는 오랜 경험을 통해 ‘준비금의 적정성’ 수치를 계산하기 위한 공식을 다음과 같이 가다듬었습니다.

최소 외환보유고=수출의 10%+단기 외화부채의 30%+M2의 10%+다른 부채의 15%

이를 중국에 적용하면 다음과 같습니다.

10%*2.2조달러+30%*6800억달러+10%*(139.3조위안/6.6)+15%*1조달러=최소 유고 2.7조달러

이에 비해 우리가 추정한 중국의 외환보유액은 2.1조~2.2조 달러입니다. 이는 중국 국부펀드(CIC)의 투자자산이 갖고 있는 유동성에 관한 우리의 가정을 전제로 한 것입니다.

따라서 중국의 가용 외환보유고(liquid reserve position)는 이미 적정 수준을 밑돌고 있습니다. 중국이 넉넉하게 사용할 수 있는 수 년치의 외환보유고를 갖고 있다는 견해는 잘못된 분석인 것입니다.

◆ 음에 일어날 일은? - 안전벨트를 매세요

중국경제가 둔화되고, 대출 손실이 쌓이는 것이 명확하기 때문에, 이제 주요한 질문은 현재의 상황을 바로잡을 수 있는 중국의 정책 수단이 무엇인가입니다.

그 수단들은 다음 4가지 정도로 제한되어 있습니다.

1. 이자율을 제로(0%)로 낮추고, 은행들이 악성 대출 문제를 뒤로 미루도록(extend and pretend)한다 - 낮아진 이자율은 더 많은 자본이 해외로 유출되도록 만들 것이고 이는 외환보유고와 통화에 하락 압력을 가할 것이다.

2. 은행들의 자본금을 보충하기 위해 외환보유고를 사용한다 – 이는 중국이 그 동안 쌓아올린 보유고를 앗아가 버리고, 통화에 하락 압력을 가할 것이다.

3. 돈을 찍어 은행들의 자본금을 다시 채워넣는다 – 중국 중앙은행의 대차대조표 팽창은 결국 환율에 하락 압력을 가하게 될 것이다.

4. 재정정책으로 경제를 다시 살린다 – 이는 실물경제의 몇몇 선택된 부문에 도움이 될 것이다, 하지만 중국 국내의 투자(수요)가 증가하면 중국의 무역흑자를 감소시킬 것이고 이는 궁극적으로 통화에 압력을 가하게 될 것이다.

이처럼 중국이 오랜 시간 동안 쌓아온 불균형을 고치기 위해 필요한 것은 바로 의미 있는 수준의 평가절하입니다. 일본, 러시아, 브라질, 멕시코와 유럽도 모두 다 자신들의 경제의 불균형을 고치기 위해 통화의 평가절하를 허용했습니다.

우리는 작년 중반에 이같은 결론을 도출, 우리가 갖고 있는 대부분의 자산을 유동화해 중국의 신용과 통화가치가 제자리를 찾아가는 과정에서 발생할 법한 다양한 이벤트에 투자하는 포지션을 갖추기로 결정한 것입니다.

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